2008年以来，经济增长放缓、业绩下滑、高通胀、宏观紧缩、美国次贷危机、雨雪冰冻灾害、大小非解禁等一系列不确定性因素不断冲击投资者的信心，我国股市出现大幅下跌。跌幅之大、跌速之快，大大超出了市场预期。市场急速下跌导致估值体系紊乱，合理评判当前股市的合理价值区间需要追本溯源。长期来看，经济增长以及基于经济增长的上市公司业绩（及业绩增长预期）是股票价格的决定性因素。无论市场的短期运行轨迹如何，股票价格最终都要向由企业业绩增长所决定的价值中枢回归。

　　美国经济增长率、企业利润增长率与股市投资收益率的关系

　　我们分别以1961年第2季度到2007年第4季度共187个季度的季度实际GDP同比增长率、经季节调整后的企业利润同比增长率、标准普尔500指数同比增长率表示经济增长率、企业利润增长率和股市投资收益率，来考察三者之间的关系。美国企业利润同比增长率和股市投资收益率的波动幅度较大，均高于90个百分点，企业利润同比增长率最低出现是1982年第二季度，为－28.9%，最高出现在1984年第二季度，为67.9%，SPX500指数同比涨幅最低出现在1974年第三季度，为－41.4%，最高涨幅出现在1983年第二季度，为53.4%。经济增长率的波动幅度较小，只有11.2个百分点，最低出现是1982年第四季度，为－2.7%，最高出现在1966年第二、三季度和1984年第二季度，均为8.5%。

　　通过统计可以看出，经济增长率与企业利润增长率的波动趋势基本保持一致，美国经济增长率与企业利润增长率的相关性强，两者的皮尔森相关系数为0.622，且不相关的概率为0。企业利润增长率与经济增长率存在着稳定的趋势关系，企业利润增长率＝－5.90＋经济增长率×3.96，经济增长率每波动1个百分点，企业利润率约变动3.96个百分点。这也说明企业利润增长率波动幅度比经济增长率大得多。从图中还可看出，由经济增长率计算的企业利润增长率的趋势值与企业利润实际增长率的变动方向一致，波动幅度比企业利润实际增长率的波动幅度小得多。

　　美国企业利润增长率与标准普尔500指数（SPX）的同比增长率的相关性也很强，两者的皮尔森相关系数为0.402，且不相关的概率为0。企业利润增长率与SPX500存在着稳定的趋势关系，SPX500同比增长率＝4.81＋企业利润增长率×0.46，企业利润率增长率每波动1个百分点，标普指数同比增长率变动0.46个百分点。标准普尔500指数一般提前3个季度对企业利润增长率作出反应。我们看到，由经济增长和企业利润增长决定的股市收益增长率的趋势值即市场的价值中枢也是上下波动的，但波动幅度比实际波动幅度小得多。

　　根据企业利润增长率与标准普尔指数同比上涨率的关系计算出该指数的趋势值，可以看出两种现象，一是股市指数随业绩的增长而上涨，随业绩的回落而下跌，当企业盈利增长时，股市指数快速上涨，但经过一段时间的上涨，企业利润增长到达拐点时，股市指数就会回落；当企业盈利增速经过一段时间下滑达到谷底并出现向上的拐点时，股市指数便会快速上涨，也就是，股市的价值中枢是由利润增长决定的；另一方面，股市指数的波动幅度往往比由利润增长决定的波动幅度大，当波动幅度过大时具有向价值中枢回归的趋势。

　　中国经济增长率、企业利润增长率与股市投资收益率的关系

　　我们分别以中国1992年二季度到2001年二季度的半年报数据和年报数据、2001年四季度到2008年一季度的季度数据共45个季度的季度实际GDP同比增长率、全部A股上市公司利润同比增长率（算术平均）表示经济增长率、企业利润增长率，来考察二者之间的关系。企业利润同比增长率的波动幅度相当大，达到733个百分点，企业利润同比增长率最低出现是2005年四季度，为－211.8%，最高出现在1994年第四季度，为521.4%，经济增长率的波动幅度很小，只有7.2个百分点，最低出现在1998年上半年，为7.0%，最高出现在1992年四季度为14.2%。

　　与美国相比，我国经济增长率的波动幅度小而企业利润增长率的波动幅度大。经济增长率波动幅度小的主要原因是，我国经济增长速度按累计法计算，波动小，美国按当季法计算，波动大，另外，我国一直处于经济增长期，经济无负增长，而美国经济周期明显，经常负增长。我们判断，我国企业利润率波动幅度大的原因在于我国是典型的速度效益型经济，当经济增长速度高时，企业利润增长更大，当经济增长速度低时，企业利润增速下降很快。此外，美国是国民经济核算中的企业盈余，是全部非金融企业的利润之和，波动较小，而我国企业利润是上市公司的利润之和，只是全部企业利润的一部分，因此加大了波动。

　　我国45个季度数据的回归分析表明，企业利润增长率与经济增长率存在着稳定的趋势关系，企业利润增长率＝-252.12＋经济增长率×25.66，经济增长率每波动1个百分点，企业利润率约变动25.66个百分点，企业利润增长率的波动远远高于经济增长率的波动。

　　我国企业利润率波动的最大特点是实际波动率大而趋势波动率小，这就意味着，当实际利润率偏离趋势利润率较大时，实际波动率会走出急剧相反的走势。图中可以看出，2004年四季度到2006年四季度，企业利润同比增长率一直低于经济增长率决定的企业利润增长率值，且偏离幅度较大，实际企业利润增长率有上行的动力；2007年一季度到2008年一季度，正好相反，企业利润同比增长率一直高于经济增长率决定的企业利润增长率值，且偏离幅度较大，实际企业利润增长率有下行的压力；2008年一季度，由经济增长率（10.6%）决定的企业利润增长率趋势值为19.9%，实际增长为24.4%，企业利润增长率有进一步回落的趋势，但回落幅度不大。

　　2001年四季度到2008年一季度共26个季度数据分析表明，企业利润增长率与上证指数同比增长率存在着稳定的趋势关系，上证指数同比增长率＝25.0＋企业利润增长率×0.1964，企业利润增长率每波动1个百分点，上证指数同比增长率约变动0.1964个百分点。2008年一季度，由企业利润增长率（24.4%）决定的上证指数上涨率趋势值为26.8%，即在4037点附近。如以2008年一季度由经济增长率（10.6%）决定的企业利润增长率趋势值（19.9%）推算，则一季度末上证指数同比上涨的趋势值为25.9%，合理点位为4009点附近。3月31日上证指数收盘3472.71，随后在四月份超跌反弹，5月6日曾达到3786点，与上述预测值相距不远。

　　与美国相比，我国企业利润增长率与股市投资收益率并不存在滞后反应，我们认为有两方面原因，一是美国企业利润数据是国民经济核算中的企业盈余，是按季统计并在季后公布的，我国在2007年前，尽管上市公司公布季报数据，但上市公司绝大多数是工业企业，规模以上工业企业效益数据按月公布，这样，股市会及时对企业利润增长的变化作出反应；二是我国股市发展时间短，还不成熟，市场对可能出现的利润增速波动的反应往往在一个季度内完成，不像成熟市场那样会提前几个季度对此做出反应。

　　今年二季度我国股市合理价值中枢的分析

　　当前，为防止经济过热，宏观经济调控措施相继出台。今年以来沪深市场出现的大幅下跌正是市场在高通胀、宏观紧缩的大环境下对经济增长和企业利润增长作出悲观预期的正常反应。历史上，在宏观调控的背景之下，企业利润与证券市场也曾出现较大的波动。如2004年年中，国家为抑制经济增长速度偏快和物价涨幅过高实施了一定的宏观调控，上市公司利润增长速度迅速下降，由2004年前三季度的增长3.8%迅速下滑到全年的-182%，2005年的-212%，上证指数从2004年四季度开始出现了连续五个季度的大幅下跌，下跌幅度分别达到-15.4%、-32.2%、-22.7%、-17.3%、-8.3%。

　　基于当前的宏观经济增长情况和企业利润增长情况，我们尝试在不同的经济增长率下对二季度的企业利润增长率和6月底的上证指数做出预测。敏感性分析表显示，最为乐观的预期，经济增长率达到11%，企业利润增长率为30%，那么上证指数同比上涨率为27.9%，对应点位是4888点（最小值3628点）；在最为悲观的预期下，经济增长率10%，企业利润增长率为4.5%，那么上证指数同比上涨率为22.9%，对应点位是4695点（最小值3436点）。我们认为上半年经济增长率最有可能在10.4%左右，对应的上证指数同比上涨24.9%，对应点位是4772点（最小值3513点）。

　　需要说明的是，由于我国资本市场处于成长期，且在过去相当长一段时期内上市公司对于宏观经济的代表性不强，在这样的背景下，以上市公司利润数替代全部企业的利润数字可能导致模型的预测性产生相应的局限。同时，考虑到当前影响市场的错综复杂的因素，以及无法超越历史阶段的企业利润与指数大幅非理性波动的本性，我们的预测与市场的实际运行可能会产生更大的偏离。但价值中枢预测模型可以明确揭示的是，对应近期的宏观经济状况和企业盈利情况，当前指数的运行区间存在相当的安全边际。

　　(作者齐亮为银河证券副总裁)